宏观经济稳步恢复，债券为何走出一波牛市？

21世纪经济报道记者 杨志锦 上海报道今年以来宏观经济呈现逐步复苏的态势，但债市债券收益率却下行，呈现债牛的行情。而一般情况下，宏观经济向好，债券收益率应该上行。

Wind数据显示，10年期国债收益率从今年3月初的2.9%左右下行至当前的2.7%左右，债券走出一波牛市。

对于二者的背离，21世纪经济报道记者了解到原因主要有三:一是宏观经济虽然稳步恢复，但由于房地产仍未恢复、居民消费不振，宏观经济复苏的力度存疑；二是虽然宏观经济复苏，但并没有恢复到使货币条件收紧的地步。相反，近期资金面呈现宽松的态势，隔夜利率再度逼近1%；三是在房地产及居民融资需求没有完全恢复的情况下，资金加大了对债券的配置力度。

债券牛市

5月11日，协议存款等利率下调引发“降息”预期，现券期货均明显走强。国债期货全线收涨，10年和5年期主力合约创近9个月收盘新高；银行间主要利率债收益率普遍明显下行，中短券表现更好，10年期国债收益率盘中跌破2.70%关口。

拉长时间看，去年10月10年期国债收益率在2.7%左右，随着疫情防控政策的优化及社会经济秩序的恢复，10年期国债收益率在去年底今年初逐步上行，在1月底达到2.92%的高点。此后进入震荡，但从3月初开始，10年期国债收益率从2.9%开始逐步下行，近期徘徊在2.7%左右，两个多月的时间下行了20BP。短债的下行幅度更大。5月10日，1年期、3年期国债收益率分别徘徊在2.05%、2.34%附近，相比3月初分别下行了27BP、24BP。

值得注意的是，此轮利率下行后，10年期国债收益率已低于MLF利率。央行此前发布的《2020年二季度货币政策执行报告》首度指出，MLF利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动。当前10年期国债收益率已低于一年期MLF利率5BP。

债券市场的牛熊，一般不用指数来表示，而是看国债或者国开债收益率。债券收益率越高，债券价格越低，债市走熊。同样，债券收益率下行，意味着债券价格上涨，债市走牛。一般来说，经济形势变好，债市收益率会上行，但如果经济形势变差，债券收益率则会下行。

但当前的情形是宏观经济稳步复苏。国家统计局数据显示，今年一季度国内生产总值284997亿元，按不变价格计算，同比增长4.5%，增速相比上年同期提高1.6个百分点。

4月28日召开的中央政治局会议指出，今年以来经济社会全面恢复常态化运行，宏观政策靠前协同发力，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良好开局。

由于低基数的原因，市场预计二季度经济增速将达到7%以上。中国社科院《经济研究》智库经济形势分析课题组近期发布的报告称，综合考虑我国经济面临的内外部形势以及去年同期基数变化影响，预计二季度我国GDP同比增速有可能达到8%左右，上半年同比有望实现6%以上的增长。

“今年来以宏观企稳回升逻辑看债券的，这轮债券牛市算是踏空了。”沪上某国有大行债券交易员表示。

为何背离？

对于债市走势和基本面的背离，前述国有大行债券交易员表示，市场主要是对中长期增长潜力的担忧，也就是说市场对经济复苏的力度存疑。

在宏观总体偏好的背景下，一些问题也引起市场关注。比如在经济金融数据向好的背景下，物价却十分低迷。国家统计局公布的数据，2023年4月，CPI同比上涨0.1%，涨幅较上月收窄0.6个百分点；PPI同比下降3.6%，降幅较上月扩大1.1个百分点，市场也出现中国经济是否出现通缩的讨论。

再如，中国4月制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为49.2%、56.4%和54.4%，低于上月2.7、1.8和2.6个百分点，三大指数不同程度回落，其中制造业PMI已跌破荣枯线。

华创固收首席分析师周冠南表示，一季度GDP等总量数据大幅改善，但由于经济结构分化的特征持续，地产的销售和投资不佳，市场对于超预期的信贷、消费等数据反应钝化。4月政治局会议对于政策的平稳定调延续，预计短期内经济形势不会出现大的变化，生产缓慢扩张、需求弱修复的环境延续，基本面或难以成为债市交易的主线。

“经济确实在往上走，但地产还在磨底，远没有恢复。此外，经济并没有修复到需要货币条件收紧的地步。只有货币环境收紧，债券收益率才可能上行。”沪上某大型券商债券交易部负责人表示。

Wind数据显示，5月11日DR001在1.09%左右徘徊，DR007在1.76%左右徘徊，低于7天逆回购政策利率24BP，显示银行间市场资金较为充裕。

敦和资管首席经济学家徐小庆表示，居民融资需求对利率的拉动最显著，对高利率的承受力也相对强一些，而制造业的融资需要比较低的利率环境。所以当居民融资需求回落，即使企业的融资需求回升，对利率的拉动都是不明显的，现在就处于这样的状态，居民融资需求的改善还不明显。

央行数据显示，今年一季度人民币贷款增加10.6万亿元，同比多增2.27万亿元。其中，居民中长期贷款增加0.94万亿元，相比上年同期少增0.13万亿。

4月数据则总量结构双双走弱。央行5月11日发布的数据显示，4月份人民币贷款增加7188亿元，同比多增649亿元，其中居民部门中长期贷款减少1156亿元。这显示居民部门偿还房贷规模高于新增规模，出现罕见的负增长。究其原因，三年疫情影响之下居民收入预期受到冲击、资产负债表受损，居民部门加杠杆的意愿较低。

周冠南表示，基本面之外，“钱多”作为第二条主线对债市影响更显著。“钱多”主要来自保险公司和银行理财的季节性配置需求放量，以及交易情绪推动基金产品积极买入。此外，银行、保险负债成本下降，以及贷款资金回流存款和理财带来的配债需求增加。

数据显示，近期随着新发放企业贷款加权平均利率下行突破4%，优质企业贷款成本和银行理财出现倒挂。周冠南表示，利率倒挂下部分贷款资金回流至理财和存款，构成债市“有钱”的力量。

理财方面，截至4月底，普益标准口径银行理财总体存续规模为25.51万亿。国盛证券的一份研报称，据此推算4月末银行理财最新存续规模估计为27.37万亿，较3月增加1.34万亿。随着理财规模回升，银行理财增持现券规模大幅上升。4月银行理财净增持现券4059亿元，较3月大幅增加2821亿元。

周冠南认为，短期内“钱多”的环境会延续，但需要关注以下因素:短期贷款资金回流至理财和存款现象较为明显，后续监管态度是否变化较为重要。此外，银行、保险负债成本下降更多是推动配债需求增加的慢变量。

徐小庆认为，债市终究还是要回归基本面，只是短期的配置需求强抑制了收益率的上行，但如果震荡的时间越长，一旦下跌可能幅度就会比较大。当居民信心及居民信贷恢复的时候，投资资金从理财市场转向股票市场，可能引发债市回调。