千禾味业603027年报点评报告：费效比改善明显期待全国化提速

事件:何谦叶巍公布2021年年报和2022年一季报2021年实现营收19.3亿元，同比增长+13.7%，归母净利润2.2亿元，同比增长+7.6%仅第四季度就实现营收5.7亿元，同比增长+21.0%，归母净利润9000万元，扭亏为盈2022Q1实现营收4.8亿元，同比增长+0.9%，归母净利润6000万元，同比增长+38.5%春节错位扰动2022Q1表观增长率1)分产品来看，2021Q4年酱油/醋收入为+18.0%/+35.0%，2022Q1为—1.3%/+2.6%2021Q4—2022Q1酱油/醋增速春节前高后低，主要是春节错位所致两个季度，酱油/醋为+8.3%/+17.7% 2)按渠道，分销/直销收入2021Q4为+18.9%/+25.6%，2022Q1为+3.0%/—0.7%，3)分地区来看，2021Q4西部/东部/北部/中部/南部收入为+15.2%/+15.4%/+12.7%/+41.1%/+313.2%，2022Q1为+1.0%/—8.0%/+15.7%成本出现，广告的收缩有助于盈利弹性2021Q4毛利率37.9%，+8.6pct，销售/管理/R&D/财务费用率12.7%/3.5%/3.4%/—0.3%，+7.5/—0.2/+1.0/—0.3pct，与上年同期相比毛利率和销售费用率的重大变化是在2020年2022Q1毛利率为35.0%，同比高达—8.4%由于大豆价格上行，促销力度加大，毛利率创最近几年新高，销售/管理/R&D/财务费用率为15.1%/3.3%/2.6%/—0.2%，高达—10.6/+0.0/—0.4/—0渠道精耕+产品矩阵完善，全国化进程有望提速1)流通和餐饮渠道发展加快，预计2022年全国化进程加快公司以高端零添加为突破口完成KA布局，但流通和餐饮渠道仍有较大差距2021Q2开始，公司加大渠道拓展力度，预计2022年有成效体现，2)低端零添加有望加速放量2021H2公司推出了零添加，高鲜酱油等多项高性价比新品，将加速C端流通和B端餐饮渠道渗透预计2022年加速放量，3)2021年推广及广告费用2.3亿元，导致销售费用率大幅上升2022年有望优化支出结构，提升效费比投资建议我们根据年报和一季报调整了之前的预测，并出台了2024年盈利预测预计公司2022—2024年营收为23.8/28.8/34.1亿元(2022—2023年前值为24.7/30.7亿元)，同比增长+23.6%/+21.1%/+18.2归属于母公司的净利润为34/4.4/5.3亿元(2022—2023年之前为3.7/4.9亿元)，同比+54.5/+27.4%/+21.4%目前估值对应2022—2024年PE 42/33/27X，保持买入风险:全国范围的拓展不及预期，成本持续上升，行业内的竞争加剧了